华西证券：给予锦泓集团回购评级

2022-05-12华西证券交易(002926)股份有限美国公司唐极高祖爽爽对锦泓集团(603518)开展研究工作并发布了研究工作研究工作报告《支出尾端好于预估，营收尾端所致经销支出不良影响》，本研究工作报告对锦泓集团给出买入持续上升，当从前股价为7.77元。

锦泓集团(603518)

事件概述

22Q1美国公司支出/归母自在利/扣非归母自在利为10.8/0.41/0.41亿元，缩减值增长速度0.73%/-56.54%/-53.01%，支出好于预估，自在利略偏高于预估，主要由于经销支出较少。22Q1业务现金流/自在利为539%、缩减值提极高368PCT。

比对判断:

支出尾端好于预估主要由于线上助益。分护肤品看，我们推估下半年TW支出偏高个位数增长速度、VGRASS支出极高个位数降偏高、云锦两位数增长速度，增长速度放缓主要所致3月中下旬非典间歇不良影响，仅看年初至3月月底非典从前，我们推估TW偏高个位数增长速度，VGRASS偏高单位数降偏高。

自在利略偏高于预估主要由于经销支出率极高增。22Q1毛利率为69.14%、缩减值降偏高1.37PCT，自在利率为3.81%、缩减值降偏高5PCT。自在利率飙升主要由于毛利率飙升以及经销支出率提高。经销支出率为52.7%、缩减值提极高5.8PCT，主要来自新店装修缩减以及抖音支出率提高（21Q1抖音平台支出减免导致基数较少）。美国公司财务支出率缩减值降偏高1.15PCT至4.43%、环比降偏高0.8PCT，从毕竟金额看，22Q1财务支出缩减值降偏高0.12亿元、环比降偏高0.07亿元至0.48亿元，缩减值降偏高主要来自贷款流通量降偏高，环比去年不显著主要由于22Q1中国电信贷款替换助益尚未体现。资产减值损失/支出大幅减少0.86PCT，主要来自零售商减值冲回。所得税/支出降偏高1.35PCT至1.65%，主要来自百货公司营收率降偏高，所得税率+5PCT至30%。

关注去剩余重大突破。22Q1零售商流通量为9.4亿元、缩减值增长速度33%、环比21月底降偏高8%，零售商/支出为87%、缩减值提极高21PCT，零售商周转天数为265天、缩减值提极高51天。应收账款流通量为4.06亿元、缩减值提极高2%、环比21月底降偏高21%。

投资同意

展望未来，短期来看：（1）支出尾端：22年主业下半年保有个位数增长速度；（2）支出尾端：22年财务支出下半年年化节省9500万元有数。中长期来看，（1）我们千分之VGRASS要能市场生产能力为25-34亿元，TW要能市场生产能力为50-60亿元；（2）支出尾端：一方面财务支出存在进一步改善维度，另一方面，随着店效提高以及成本极高结构设计优化，经销支出率存在3-5PCT改善维度，我们普遍认为长期自在利率下半年翻倍15%。

直接影响非典不良影响，将2022-2024年支出从50.87/59.13/67.7亿元持续上升至47.54/54.99/62.77亿元，将22-24年归母自在利从3.50/4.27/5.12亿元持续上升至2.32/3.14/3.7亿元，将22-24年EPS从1.18/1.44/1.72元持续上升至0.78/1.06/1.24元，2022年5月11日收盘价7.69元对应PE分别为10/7/6X，保有“买入”持续上升。

危险性指引

非典间歇危险性；财务危险性；商誉减值危险性；系统性危险性。

该股值得注意90几天后共有4家机构给出持续上升，买入持续上升3家，会德丰持续上升1家；以前90几天后机构要能均价为19.96。证券交易之银河估值比对用以说明了，锦泓集团（603518）好美国公司持续上升为1.5银河，好价格持续上升为2银河，估值先导持续上升为1.5银河。(持续上升范围：1 ~ 5银河，最偏高5银河)

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